私募股权投资中的领售权条款

孙仁杰

律师

与随售权不同，领售权是私募投资人强制创始股东卖出股权的权利，也有称之为拖带权。如果被投资的公司在约定的期限内没有成功上市，或者未达成投资协议约定的其他目标，则私募投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方出售股权，创始股东必须按照私募投资人与第三方达成的价格和协议。

和随售权一样，领售权也不是一项法定权利，也是来源于股东之间的特别约定。《公司法》虽然规定股权转让“必须经其他股东过半数同意”，但是也规定了“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，所以，在公司法充分尊重公司的自治权的背景下，私募投资人与创始股东约定领售权也是完全合法的。 一般来说，领售权会约定在投资协议或股东协议中，但相应调整公司章程将更有利于日后的执行。领售权对于私募投资人的价值显而易见，私募投资人投后作为小股东，其若单独对外转让股权可能不会吸引到新投资人接盘，而且议价能力也很弱，但是领售权让转让股权变成转卖公司，所产生的控制权溢价将大大影响股权的估值。单单领售权的设置就能因此给创始股东施加足够的压力。进一步想象，如果私募投资人通过领售权将公司转卖给同行竞争对手的龙头，将获得高额投资回报，在上市环境风云变幻的情况下无疑又为私募投资人创造了一条退出捷径。

在实践中，创始股东对领售权无条件的同意是不太可能的，因此往往会做一些限制。（1）限制触发条件：比如被投资企业在一个约定的期限内没有上市（往往是一个较长的期限）；未完成上市之前既定的财务指标（税后净利润）；在达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行上市等情况下；只有出售股票才能达到投资的预定最低回报率时；设定出售股权的最低价格等。（2）限制主观恶意行权，例如，在未满足价格公允、程序合法、披露充分的原则下以低价将股权出售给自己的关联方。（3）限制行权时机，要求私募投资人行使领售权的股权转让是其投资资金退出的最后途径。（4）限制转让对象，例如禁止转让给竞争对手，或者在若干个价格条件相同的受让方的情况下，创始股东有权选择等。

领售权条款设置时，需要注意通常只赋予少数投资人享有。另外，由于领售权也是股权转让的衍生，也会受到股东优先购买权的影响，所以对于享有领售权的私募投资人，需要重视将领售权条款融入公司章程，排除其他股东的优先购买权，以保障领售权的顺利实施。一般领售权条款的表述可以是：

1.    拖带权的启动条件

“各方同意，在本协议签署日起48个月届满后，若(i)公司合格上市或合格挂牌无望，同时又有任何第三方（“收购方”）拟收购公司的股权，且届时公司估值大于人民币XX亿元时，或(ii)公司陷入经营困境、业绩连续两年下滑，同时又有任何收购方拟收购公司的股权，在本轮投资人和天使投资人共同批准该出售行为（定义见下文）的情况下，则公司的其他股东均应投票同意该出售行为，采取所有必要措施配合完成该出售行为，并且不再寻求评估并放弃法律赋予的寻求其他救济方式的权利。

为本协议之目的，“出售行为”指通过合并、重组或其他方式出售公司股权，或出售公司资产等。”

“本轮投资人和天使投资人行使强制出售权时，应就出售行为书面通知公司和其他股东，该通知 应包括：(i)受让方的名称，(ii)公司出售价格，以及(iii)该出售的其他条款和条件。在书面通知交付公司和其他股东后30日内，其他股东应当同意该出售且应促使其委派的董事在董事会上批准该出售，其他股东应以出售通知中规定的同等条款和条件及价格出售其持有的股权。如果其他股东不同意出售股权，则需要以等同于第三方的价格收购本轮投资人和天使投资人持有 的全部公司股权。”

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